略，此時正值熊市的最低谷，有些董事希望機構拋售股票，但他堅決認為“迅速清倉會是個問題。”他的備忘錄記錄了一些機構投資組合管理層通常會遭遇的兩難境遇：

�　通貨緊縮的趨勢遲早會導致貨幣廉價化。

�“面對不確定性所流露的驚慌情緒”使股票的價值都被低估了。

�“大多數被挑選出來拋售的股票都不可能以合理的價格成交。”

�　我們很難預料會發生什麼事，“事情很可能會完全出乎意料，發生的理由現在完全不可能預見。”

�　“有些我隱約感到的事情，如世界末日、無法投保的風險，我們再擔心也無濟於事。”

�　“我們一旦退出股市，就很難再次進入，除非要等很久以後，而一旦經濟再次恢復時，我們已經處於落後狀態，如果經濟不再恢復，那什麼也都無所謂了。”

大蕭條的影響（5）

�　“我們一定要讓我們的收入產生收益。”

�　“從我們的資金角度來看，如果我們不能分享經濟恢復帶來的好處，那是最糟糕的。”

�　機構投資者不應該“搶先紛紛出倉，全部清倉原則上是不可能的……會使整個體系崩潰。”　這樣會使已經處於熊市的股票市場雪上加霜。有些時候，我們應該堅守陣地，不要隨便割肉。27

這裡有兩點很重要。第一，由於我們無法預測市場朝什麼方向走，這就意味著“順著週期”的做法不具備理性，標誌著凱恩斯作為一個“科學”的投機者的職業生涯的告終，而成為一個“買入並持有”的投資者。在他所處的“信用週期論”時代，凱恩斯稱市場上只要老道的投資者略多於缺乏經驗的投資者，那麼市場效率就能夠得以保證。1929年股市危機之後，他放棄了經驗投資者是使市場保持“良好秩序”的“造市者”的假想。他在《貨幣論》中寫道：“那些聰明的投資者（股市專業人士）總能預測大眾股民的心理而不是股市未來趨勢，他們常常能從中獲利。”　儘管他們假裝比公眾瞭解更多的資訊，而事實上他們掌握的資訊未必比公眾的資訊多多少28，所以他們最好的辦法一般就是“揣摩公眾對股價在未來幾個月後的預期，而不是預測股票長達幾年的投資回報。”29如果是這樣，成功的長期投資者一定是個“逆勢而為者”。

第二，投資者必須要有責任意識。一個投資機構不僅對其股東承擔義務，對公共利益也有責任。當奧斯瓦爾德·福科1931年提出他和凱恩斯都在其中擔任董事的獨立投資信託基金應該用英鎊貸款替換美元貸款的建議時，凱恩斯回覆說：“你的建議在目前形勢下純粹等於投機行為，我承認我不太清楚這樣做會不會有悖於國家的利益……但我很清楚，一個機構在目前的情況下沒有理由這樣做。”　結果，英鎊一個月後貶值，這個信託基金損失高達4萬英鎊（相當於現在的200萬英鎊、330萬美元、230萬歐元）。30

凱恩斯新的投資理念總而言之就是專一地持有幾隻精選的股票，他把它們稱為自己的“寵物”。和沃倫·巴菲特一樣，凱恩斯認為投資者在市場下跌時應該買入而不是拋售股票，低價位購進股票的期望遠比從眾恐慌心理來得理性。所以他的個人投資理念和他在理論上不斷強調穩定投資的社會需求是一脈相承的。投資者和政府一樣，應該和瘋狂追求流動性相對抗。在《就業、利息和貨幣通論》中，他提出投資買入應該“像婚姻一樣永恆不變，牢不可破”，這樣可以使投資者對投資的遠期回報做一個慎重的考慮，同時他承認其效果和切實程度都具有侷限性。31他在1938年意識到“文明是單薄和脆弱的外殼”32也道出了投資者對社會穩定的理性期望。有關長期自利和公共利益的一個新等式在凱恩斯的頭腦中漸漸形成。

在投資方面儘管凱恩斯有時會大膽出手，但他基本按原則行事。1932年，他開始買入美國公共事業的企業優先股，他的分析認為這些股票的價格比實際價格低得多，同樣的原因，他還大量收購藝術畫、書稿和稀有書籍。他的“逆勢而為”之舉在他寫給法國朋友的信中表露無遺：“投資者難道不應該是少數者嗎？只有在社會生活的這個領域，勝利和安全感永遠都屬於少數人，從來都不屬於大多數人。當你發現有很多人同意你的觀點，那就應該改變你的想法。根據我的經驗，當我能說服我的保險公司的董事去購買某隻股票，這就意味著我脫手這個股票的時候到了。”33　。　想看書來

大蕭條的影響（6）

凱恩斯從來都不否認股市狩