當我們看到下面一組由抵押貸款銀行家協會披露的資料，瞭解到大型商業銀行、投資銀行對房地產抵押的重視程度時，一定大為驚歎。2006年抵押貸款的發放總額為萬億美元，是1997年的3倍。這萬億美元之中有四分之三被證券化，成為房地產抵押貸款支援證券。而另一個分支是資產擔保證券。其下的子分支房地產權益貸款在2002年佔所有資產擔保證券的35％，剛剛超過汽車貸款。但到了2006年房地產權益貸款激增到所有資產擔保證券的65％~70％，將汽車貸款與信用卡貸款的合併份額擠壓到了20％左右。

而且，這個機遇是全球範圍的。2003年，美國證券化資產的發售額佔全世界的90％，但到了2005年，該份額下降至83％。出口市場蘊涵著高額利潤，華爾街夢想這些字母序列代表的產品集合—CDOs、MBSs與ABSs—會成為美國最大宗也是最成功的出口產品。2007年年中，德意志銀行估計，雖然國外投資者只擁有美國資產擔保證券市場28％的份額，但如果按定義更廣的房地產抵押貸款支援證券類別（包括次級貸款）來看，這一比重達到了將近40％。而且在這40％中有將近六成被以英國、荷蘭及德國為首的西歐各國所持有。分析家們猜測其他一些證券化產品賣給了那些追求高收益高風險評級的經驗相對較少的中小型投資機構。

法國大型銀行—巴黎銀行經營的貨幣基金也持有不少這類產品。2007年8月8日，巴黎銀行宣佈三隻受影響的基金暫停清償，次級抵押貸款危機已越過大西洋的這一發現導致歐洲股市大跌。金融營銷的“副產品”是痛苦的。在出口市場沒有獲得預期的“榮耀”，相反抵押資產證券化（和其風險與不透明性的混合弱點）現在造成了一場全球性的信貸危機。它不再僅僅關係到美國的抵押和房地產市場；複雜的美國金融出口產品開始揹負上特別糟糕的名聲。

住房：2007…2012年政策與經濟的戰場（3）

將“風險”與“不透明性”區分開來是很重要的。在幾周之內，它們讓包括美國財政部長保爾森、抵押貸款銀行家協會負責人、其他國家央行行長與國內金融監管者在內的這些政策制定者相信，最近這次危機不會像1987年與1998年的危機一樣能很快過去。到了9月，倫敦一隻對沖基金的關閉預示著事情變得更加複雜了。這家公司並不是倒閉了，而是由於市場流動性不足停止了運轉，其原因是“與其主要經紀公司巴克萊銀行在暗地裡就如何估計基金持有的債物工具的價值問題產生了一場痛苦的爭論”。《金融時報》的報道指出：“一場更大範圍的針對估值的戰爭……在華爾街與倫敦許多銀行、對沖基金及會計公司的辦公室中急劇升溫。”在紐約，壓力同樣反映在賬面價值的欺詐行為上，這些行為企圖避免在2007年第三季度出現虧損，而儘量將其拖延至年末。主要的會計公司為了保護自己的利益，透過美國審計質量中心通知金融公司管理層與總裁：所有公司審計在對非流動資產的估值上必須遵守嚴格的會計準則。高階政府官員們有理由相信一場危機正在逐漸逼近。

美國財政部長保爾森在一次金融工作會議上重點強調了抵押貸款清償重新安排的時間表，他說：“次貸市場將會比其他市場需要更多時間，因為部分清償要在18個月至兩年間完成。”加拿大一家銀行主管戴維·道奇解釋說：“信用風險的重新評估是一個正在進行的工程。遺憾的是，由於一些結構化產品的不透明性與法律上的複雜性，這一過程會比以往經歷更長的時間。”

而英國、德國、法國和歐盟的監管者則開始質疑證券化本身。英國金融服務業管理部門的觀點是，除了不透明性之外，證券化資產的銷售總量與購買者的多樣性對監控所需要的基礎設施與專家團隊提出了極高的要求，現階段的監控能力遠遠達不到這一要求。法國金融部長克里斯汀·拉加德認為：“在證券化打包過程中的透明度是需要加強的。但是，一旦產品設計的複雜程度達到某一臨界點，估計相關風險將會變得不可能或代價過於高昂。因此，一定程度的標準化是必要的。”

這種分歧是有指導意義的。保爾森談論過房地產借貸方面的監管挑戰，從美國的立場來看，歷史先例清楚地支援將房地產作為當務之急。格林斯潘、費爾德斯特、席勒、羅森伯格、裡默與其他諸位在8月及9月間關於以房地產為導火索的危機與房地產價格會嚴重跳水的預測毫無疑問都成為了現實。相比其他因素，這場危機的範圍會在更大意義上決定美國政府今後的監管風格與對這些產品的監