。��美國生產指數在股市崩潰之前已經開始出現下滑，股市崩潰雪上加霜加深了蕭條的嚴重性。　1931年才出現了重大銀行業危機，1932年2月，凱恩斯觀察到“我們的資產建立在了借貸的基礎上，風險如此之高，這段時期人人自危，都想早日套現，每個成功套現重獲資產流動性的人都在這個過程中壓低了資產的價格，結果是他們個人的利潤受到傷害，他們對市場的信心也大為減弱。”15

華爾街股市崩盤之後，凱恩斯立即預測“低價貨幣”政策會很快提振全世界的企業。但到1930年5月，他意識到“我們墜入了國際經濟嚴重淪陷的谷底，這是有史以來我們經歷到的痛楚最強烈的一次經濟危機。它不僅要求銀行利率被迫調整，更需要一個積極而決斷的政策，才能將我們從這樣的危機中拯救出來。”16美國聯邦儲備銀行的貼現率的確有所下降，1930年12月保持在2％。然而價格的跌幅超過了利率的跌幅，使債務的實際成本上升。這表明，在實際資產和金融資產的一派熊市下，僅靠利率政策是沒有出路的。日本銀行和日本財政部在20世紀90年代就應該吸取這個教訓。

大蕭條的影響（2）

凱恩斯對危機的分析也受到了他自己市場經歷的影響，基礎產品總是顯示供大於需，儲蓄總是轉入股市做投機，當1928年儲蓄流向紐約股票牛市時，持有股票的成本上升，人們開始拋售大量股票，商品價格開始下降，這一次下降虧空了凱恩斯的長期盈利。

凱恩斯的工作經歷和個人經歷都為他在《貨幣論》（1930年）一書中對經濟大蕭條的闡述提供了素材。儲蓄比投資“更受青睞”，這些儲蓄沒有被用來購買新的資產裝置，它們在投機市場推波助瀾。那時候股票市場允許高槓杆的操作，使得投機熱潮愈演愈烈。結果當然就是極富有的一小撮投資者在股票飆升時“利潤膨脹”，但是因為實際資產並沒有被創造出來，泡沫遲早是要破裂的。

大家普遍認為凱恩斯沒有預料到經濟會如此不景氣，好像黑天鵝是能夠被預測的。事實上，凱恩斯和哈耶克都看到1928~1929年間有可能會爆發一個大危機，但其爆發的理由卻完全相反。哈耶克認為利率太低，凱恩斯認為利率太高。凱恩斯堅持認為，通貨膨脹的測試標準是價格。從商品價格指數來看，1927年時並沒有通貨膨脹的危險。所以，1928年7月當資金利率從調至5％，以抑制華爾街的投機風時，美聯儲是在為美國繁榮的經濟潑冷水。1928年9月，凱恩斯論述說：“困難在於要為大量湧現的投資資金找到一個出口，特別是央行要抵制利率下調的趨勢。”171928年10月他又寫道：“我感到現在的風險都倒向了經濟蕭條這一邊……如果花太多的努力用高價的貨幣手段去阻止投機，那麼高價的貨幣會阻礙新投資，也就很有可能會引起普遍的經濟蕭條。”18凱恩斯承認，1927~1928年穩定的價格指數掩蓋了“利潤膨脹”。他此時認為，在房地產和股票市場的投機行為掩蓋了企業投資不足這一更為普遍的趨勢。一旦這些市場崩潰，他稱人們就開始出現“心理貧瘠”，當這種心理佔上風後，人們就不再消費了。19

哈耶克的“預測”完全是基於另一套理論，在當時傳統的銀行家和商人中很具有代表性。由於美聯儲長期以來使貨幣價格保持太低，所以才使無法長期持續的信貸熱有了市場。為了預防經濟大起大落，哈耶克絕不允許銀行體系注入任何信貸；他拒絕銀行業設部分儲備金的做法，也就是銀行業只要求銀行將儲蓄的一部分用做儲備金。哈耶克的意思是20世紀20年代後期達到的均衡要求價格水平下調，順應產量的增加，而平穩的價格則使資產膨脹加劇。信貸的繁榮導致了“投資過度”，如果投資持續超前於“真正的”儲蓄，經濟將註定走向崩潰。這是後來“奧地利學派”對格林斯潘低價貨幣政策批評的前身。20

至於經濟大蕭條的根源，爭論還在貨幣學派和凱恩斯學派之間繼續。

凱恩斯承認，在經濟蕭條出現之前用提高利率的方法可以適當控制經濟繁榮，但這只是在控制總需求別無他法的情況下方可一用的補救措施，以抵禦通貨膨脹。但他認為，這是“危險而無必要的敗筆”，保持經濟繁榮的方法是維持大量的投資，“透過收入再分配機制”引導消費傾向，“既定的就業率會要求當前的投資適當放小”。21他在1937年曾寫道：“財政緊縮而不是提高利率才是控制通貨膨脹的方法。”22　。。

大蕭條的影響（3）

貨幣學派的解釋基本上來自