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第25節：貨幣政策下的股市震盪（10）

為了進一步精確度量匯率對股價的影響程度，我們選取了1997年12月到2006年10月作為分析時間段，對在此期間韓元匯率變動與韓國股市指數——首爾綜合指數（簡稱首爾綜指）變動的關係作時間序列分析。首爾綜指呈現上升的趨勢，而韓元匯率則呈下降趨勢。在韓元大幅度長期升值期間，貨幣升值是推動韓國股市大幅上漲的主要原因。

具體到行業來看，本幣升值對不同行業有不同程度的影響。下面依據較為長期和短期資料分別說明這個問題。

從較長期的視角看，本幣升值期間或本幣出現升值預期時，國外資本流入本國導致本國金融資產價格上漲，從而使本國金融機構的資產升值。這是本幣升值影響金融股價上漲的主要原因。另外，對商業銀行這樣的金融機構來說，在本幣升值期間，本幣的貸款投放增加，也會引致銀行的經營業績提高。美國的資料表明，美元升值對美國金融業股指數有較大的正面影響。1996年1月至2001年12月，道瓊斯工業指數上漲85？7％，而金融業股指數上漲120？2％。

從短期的視角看，美元升值期間股價漲幅明顯超過大盤指數的行業，有建材、電力、航空、房地產、鋼鐵、煤炭等，而以煤炭業尤為顯著。2004年12月至2005年12月，受美元連續小步加息的影響，美元相對其他國際貨幣升值。同期，道瓊斯工業平均指數下跌0？6％，而建材業股指數上漲9？9％，電力行業股指數上漲12？9％，航空業股指數上漲8？6％，房地產業股指數上漲4？1％，鋼鐵行業股指數上漲17？0％，煤炭業股指數上漲幅度更是高達76？6％。其間股指大幅下跌的行業有汽車業，下跌39％。

從韓國的情況看，韓元升值期間股價漲幅明顯超過大盤指數的行業有建築、機械、化工、紡織服裝、金融、食品飲料、醫藥等，而以建築業和機械行業尤為明顯。2003年3月至2006年11月，首爾綜合指數上漲159％，而建築業股指數上漲422？4％，機械行業股指數上漲349？7％，醫藥行業股指數上漲278？7％，金融業股指數上漲220？3％，鋼鐵行業股指數上漲200？5％，食品飲料行業股指數上漲191？5％。其間股指相對上漲緩慢的行業有紡織業和電力煤炭業，分別上漲77？5％和96？8％。

透過前面的分析，如果我們從較長期的趨勢看，本幣升值對股價上漲具有無可置疑的推動作用。一個比較開放的資本市場，在本幣較長期升值的刺激下，國外資本會大量、持續流入，從而成為推動股價上漲的重要力量。從美國和韓國的情況來看，本幣升值期間股價上漲幅度較大的行業有航空業、金融業、鋼鐵行業、建築業、煤炭業、機械行業等。由於本幣升值降低了進口裝置或其他流入企業的資產的資金成本，而且使以本幣計價的資產價值得到提升，同時降低了以外幣計價的負債，因此，這些行業的估值水平得到一定程度的提升，股價升值幅度明顯超過其他行業。從我國人民幣升值以來股價提升幅度較大的行業看，也大體如此。

在現階段，我國資本市場的開放程度還不高。儘管QFII的額度日益放大，但與迅速擴容的股市相比，還遠遠不成比例。因此，在人民幣升值情況下，國外資本流入對股價的拉動作用還不突出。不過，隨著資本市場對外開放程序的加快，這種拉動作用會逐步增強。所以，我們有理由相信，在宏觀經濟穩定增長和資本市場制度建設日趨完善的情況下，中國的股市會受人民幣升值的長期影響。